近年来，我国企业跨国并购空前活跃，巨额并购屡见不鲜，同时交易结构也日趋复杂，而境外目标企业如何估值及交易价格如何调整无疑是跨国并购交易的核心和关键。

　　据笔者研究并结合服务中国企业跨国并购的实际经验，境外企业估值通常以“无现金、无负债” （Cash Free Debt Free）为前提，采用EBITDA倍数市场法和未来收益折现法进行估值，得出目标企业的价值区间。交易各方在价值区间内确定目标企业的估值并在并购协议中约定为“基础交易价格”（Base Purchase Price），该基础价格系对目标企业在“资产负债表之日”（Financial Balance Sheet Date）,即“基准日”（Base Date）的估值，但该估值价格还需要根据 “交割日”（Closing Date）的企业实际财务状况进行调整，即通常加上交割日的现金（Closing Cash）,同时减去交割日的债务（Closing Indebtedness）。

　　此外，在以“Cash Free Debt Free”为估值前提的情况下，基础购买价格通常还需要根据目标企业的“目标净运营资本”（Target Net Working Capital）与“交割日净运营资本” （Closing Net Working Capital）的差额进行调整。

一、 “无现金、无负债”通常为欧美企业估值的前提

（一） 何为“无现金、无负债”

　　简而言之，“无现金、无负债”指买方在报价时，假定目标企业的所有现金（通常也包括现金等价物）在交割时由卖方 保留，所有负债由卖方支付，也即，买方在对目标企业估值时，不考虑目标企业的现金和负债。笔者认为，“无现金、无负债”的实质是在对目标企业估值时，应扣除目标企业的现金和现金等价物，但不扣除目标企业的负债。举例而言，假如一家企业的总资产是2亿元，负债1亿元，账上有现金和现金等价物2000万元，则股权价值为1亿元。如果以“无现金、无负债”为前提计算，企业价值为总资产2亿元减去现金和现金等价物2000万元后的余额，即1.8亿元，但该1.8亿元估值没有扣除企业负债1亿元，因为根据该估值前提，假设企业的负债会由卖方承担，即目标企业不承担。可以看出，以“无现金、无负债”为基础估值，企业价值=股权价值+负债-（现金和现金等价物），而负债-（现金和现金等价物）即为通常所说的净负债（Net Debt）。因此，欧美国家常说的企业价值为股权价值和净负债之和即由此而来。

（二） 为何把“无现金、无负债”作为估值的前提

　　因负债具有波动性，如果所有买方在“无现金、无负债”基础上估值并报价，则排除了负债波动的影响，便于卖方比较各种报价。另一方面，以“无现金、无负债”为基础估值并报价，该报价为目标企业的股权价值和净负债之和，从买方的角度而言，如果目标企业净负债金额为正数，则代表目标企业现金不足以偿还其负债，买方为完成交易并运营目标企业还需准备更多的收购资金。因此，“无现金、无负债”经常作为目标企业估值的前提。

二、 估值方法

　　在以“无现金、无负债”为估值的前提下，以资产负债表日期为基准日，广泛采用如下估值方法对目标企业进行估值：